Europejski urząd statystyczny Eurostat opublikował statystyki dotyczące zadłużenia publicznego na koniec pierwszego kwartału. Przypomnijmy, że kluczowym wskaźnikiem zadłużenia publicznego jest stosunek długu publicznego do nominalnego PKB. Poniższy wykres przedstawia te statystyki dla wszystkich państw członkowskich UE. Dla całej Unii Europejskiej dług publiczny wynosi 84 %, natomiast dla strefy euro jest nawet nieco wyższy i wynosi 91 %. Oba te wskaźniki są znacznie wyższe niż kryterium z Maastricht wynoszące 60 %. Krajem o najwyższym długu publicznym jest Grecja, ze wskaźnikiem 168 %. Z drugiej strony, krajem o najniższym zadłużeniu jest Estonia z wynikiem zaledwie 17 %. Czechy, ze wskaźnikiem długu publicznego na poziomie 45 %, znajdują się znacznie poniżej średniej UE. Problemem Czech jest jednak gwałtownie rosnąca dynamika długu publicznego w ciągu ostatnich trzech lat od początku pandemii, głównie z powodu ogromnego deficytu strukturalnego budżetu państwa. Przed rozpoczęciem pandemii zadłużenie rządowe w stosunku do PKB było o około jedną trzecią niższe niż obecnie.
Chociaż stopa inflacji w całej gospodarce światowej spada stosunkowo szybko od listopada ubiegłego roku, nadal jest ona znacznie wyższa w gospodarkach rozwiniętych niż cele inflacyjne banków centralnych na poziomie 2 %. Dotyczy to zarówno głównej stopy inflacji, jak i stopy inflacji bazowej, która pozbawia główną stopę inflacji zmiennych elementów, takich jak ceny energii i żywności, i która lepiej charakteryzuje fundamentalną presję inflacyjną po stronie popytu w danej gospodarce. Obecną sytuację doskonale obrazuje poniższy wykres Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Banki centralne są zatem dalekie od wygrania walki z inflacją i dlatego będą musiały utrzymywać podstawowe stopy procentowe na mocno podwyższonych poziomach przez dłuższy czas. Silnie podwyższone stopy procentowe banków centralnych będą z kolei w znacznym stopniu hamować wzrost gospodarczy, co nie jest dobrą wiadomością dla rynków aktywów ryzykownych, z akcjami na czele.
Stopa inflacji w Stanach Zjednoczonych spadła w czerwcu do poziomu 3 %, zbliżając się do celu Fed wynoszącego 2 %. Poniższy wykres przedstawia trend inflacji w USA w ciągu ostatnich pięciu lat, wraz z trendem inflacji w wysoce inflacyjnych latach 70-tych. Wykres wyraźnie pokazuje, że w latach siedemdziesiątych miały miejsce trzy główne fale inflacyjne, przy czym szczyt każdej z nich był znacznie wyższy niż poprzedniej. W związku z tym uważamy, że historia może się obecnie powtarzać lub przynajmniej częściowo "zrymować", a inflacja zacznie ponownie przyspieszać w nadchodzących miesiącach. Kluczowym czynnikiem jest tutaj bezprecedensowy deficyt rządu USA, który obecnie wynosi około 8 % PKB, w kontekście rekordowo niskiego bezrobocia poniżej 4 % i gospodarki USA, która nie jest jeszcze w recesji. Innym czynnikiem jest fakt, że spadek stopy inflacji w ostatnich miesiącach był napędzany głównie przez gwałtowny spadek cen energii, która jest wysoce niestabilną pozycją, i która może odwrócić kurs w nadchodzącym okresie i ponownie zacząć pozytywnie wpływać na inflację. W końcu cena ropy naftowej, na przykład, wzrosła już znacząco w lipcu. Jeśli chodzi o długoterminowe perspektywy inflacji, zidentyfikowaliśmy cztery wyraźnie globalne, sekularne czynniki inflacyjne, które naszym zdaniem mogą wywołać co najmniej jeszcze jedną dużą globalną falę inflacji. Należą do nich szczytowy poziom taniej energii (peak cheap energy), deglobalizacja, niekorzystne trendy demograficzne oraz wojna w Ukrainie, przy czym należy zauważyć, że konflikty zbrojne w przeszłości zawsze miały silny wpływ na inflację.
Wykres sporządzony przez amerykańską firmę inwestycyjną Crescat Capital pokazuje, że w czerwcu odnotowano największy spadek liczby działających systemów wydobycia ropy naftowej w USA od trzech lat. Spadek dotyczy głównie amerykańskich pól łupkowych. Ci amerykańscy producenci ropy naftowej są zwykle silnie zadłużeni, a znacznie wyższe stopy procentowe w USA niż półtora roku temu wyraźnie zaczynają zbierać swoje żniwo również w tym obszarze. Po prostu coraz więcej amerykańskich producentów ropy naftowej nie może sobie pozwolić na znacznie wyższe koszty odsetkowe. Znaczący spadek w amerykańskich operacyjnych systemach wydobycia ropy naftowej prawie na pewno z opóźnieniem wpłynie na produkcję ropy naftowej w USA, która zgodnie z oczekiwaniami będzie stopniowo spadać. A jeśli weźmiemy pod uwagę kluczowy fakt, że 90 % wzrostu globalnej produkcji ropy naftowej w ciągu ostatnich 10 lat przypisuje się produkcji łupkowej w USA, bardzo prawdopodobne jest, że staniemy w obliczu globalnego niedoboru zaopatrzenia, a co za tym idzie, silnego wzrostu cen ropy naftowej. Druga globalna fala inflacji może zatem rzeczywiście wystartować w nadchodzących miesiącach i kwartałach, patrz wykres 3 powyżej.
I po raz kolejny amerykańska firma inwestycyjna Crescat Capital. Jej kolejny wykres pokazuje, że koszty odsetkowe obsługi długu publicznego USA przekroczyły wydatki rządu USA na wojsko po raz pierwszy od około 20 lat. Obecny roczny skumulowany koszt odsetek wynosi około 900 miliardów dolarów, zaś roczne skumulowane wydatki rządowe na wojsko wynoszą obecnie około 800 miliardów dolarów. Tymczasem jest bardzo prawdopodobne, że koszty odsetkowe przekroczą magiczną granicę jednego biliona dolarów w stosunkowo krótkim okresie, ponieważ coraz więcej części amerykańskiego długu rządowego jest stopniowo przeszacowywanych do nowych, znacznie wyższych stóp procentowych w wyniku znacznie wyższych podstawowych stóp procentowych Fed, które Fed zaczął podnosić w marcu ubiegłego roku. Dodajmy, że Fed podniósł referencyjną stopę funduszy federalnych z docelowego zakresu 0-0,25 % do obecnego 5,25 %-5,50 % w ciągu półtora roku, co stanowi bardzo gwałtowny wzrost o 525 punktów bazowych.
We wtorek Międzynarodowy Fundusz Walutowy (International Monetary Fund) opublikował nową prognozę dla światowej gospodarki (World Economic Outlook - WEO). Oczekuje się, że gospodarka światowa wzrośnie w tym roku o 3 % po wzroście o 3,5 % w ubiegłym roku i utrzyma ten wzrost do 2024 roku. Bardzo niekorzystną wiadomością dla czeskiej gospodarki jest to, że Międzynarodowy Fundusz Walutowy spodziewa się w tym roku recesji w niemieckiej gospodarce na poziomie -0,3 %. Ta niekorzystna prognoza dla niemieckiej gospodarki nie jest zaskakująca, ponieważ niemiecki indeks PMI composite spadł do 48,3 punktu w lipcu z 50,6 punktu w czerwcu, a tym samym spadł poniżej kluczowego progu 50 punktów, co również wskazuje na spadek produkcji gospodarczej, tj. recesję gospodarczą. Jeśli chodzi o samą czeską gospodarkę, Międzynarodowy Fundusz Walutowy spodziewa się w tym roku spadku PKB o pół procent, czyli recesji gospodarczej. Z drugiej strony, Indie pozostaną światowym liderem gospodarczym, a ich gospodarka wzrośnie w tym roku o 6,1 %. Jeśli chodzi o globalną inflację, według obliczeń Międzynarodowego Funduszu Walutowego, średnia globalna stopa inflacji osiągnęła w ubiegłym roku 8,7 %, oczekuje się, że spadnie do 6,8 % w tym roku i dalej do 5,2 % w przyszłym 2024 roku. W związku z tym globalna presja inflacyjna najprawdopodobniej utrzyma się w przyszłym roku znacznie powyżej celów inflacyjnych kluczowych banków centralnych na poziomie 2 % i będą one musiały utrzymać swoje kluczowe stopy procentowe na wysokim poziomie, co, jak ponownie podkreślamy, będzie nadal osłabiać globalny wzrost gospodarczy.
Firma analityczna MRB Partners przeanalizowała rozwój Equity Risk Premium (ERP) amerykańskich akcji, oddzielnie dla tytułów wzrostowych i wartościowych. Premia za ryzyko związane z akcjami jest definiowana jako różnica między odwrotnością wskaźnika wyceny P/E a rentownością 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych. (10-year US Treasury Bond). W ujęciu czasowym od 2006 r. premia za ryzyko akcji wzrostowych jest obecnie nawet nieznacznie ujemna po raz pierwszy w historii, co wyraźnie wskazuje, że obecne wyceny amerykańskich akcji wzrostowych, zwłaszcza technologicznych, są bardzo mocno zawyżone w stosunku do amerykańskich obligacji rządowych, a zatem nieatrakcyjne. Jeśli chodzi o amerykańskie akcje typu value, sytuacja jest nieco lepsza, ale z pewnością nie idealna. Premia za ryzyko związane z akcjami wartościowymi jest dodatnia i wynosi około 3 %, ale znajduje się na najniższym poziomie od czasu globalnego kryzysu finansowego. W związku z tym, nawet w przypadku amerykańskich tytułów wartościowych, możemy powiedzieć, że ich wyceny są obecnie bardzo niekorzystne w stosunku do amerykańskich obligacji skarbowych. Ogólnie rzecz biorąc, analiza ta wskazuje naszym zdaniem, że cały amerykański rynek akcji jest obecnie bardzo przewartościowany.
Amerykańska firma inwestycyjna Lazard Asset Management przeanalizowała wycenę akcji europejskich w stosunku do akcji amerykańskich na podstawie danych od 2008 roku. Na wykresie widzimy, że obecne średnie dyskonto europejskich akcji do akcji amerykańskich na poziomie około -35 % jest największe od co najmniej 2008 roku. Analiza ta dobrze odzwierciedla zatem kluczowy powód, dla którego mamy bardziej pozytywną prognozę dla akcji europejskich niż amerykańskich. Należy zauważyć, że w 2014 r. wyceny akcji europejskich i amerykańskich były praktycznie identyczne. Nie uważamy, że obecne dyskonto do europejskich akcji powinno zostać całkowicie zneutralizowane w kolejnym okresie, ponieważ fundamenty korporacyjne amerykańskich spółek są nieco bardziej atrakcyjne, na przykład wyższa średnia stopa zwrotu z kapitału własnego (Return on Equity - ROE), ale z drugiej strony uważamy również, że obecne rekordowe dyskonto do europejskich akcji jest zbyt duże. W perspektywie średnioterminowej oczekujemy zatem, że pewne wyrównanie średnich wycen lub znaczne zmniejszenie dyskonta w wycenie powinno działać na korzyść europejskich akcji.
Firma analityczna Topdown Charts przeanalizowała trend kalendarzowy indeksu zmienności amerykańskich akcji VIX. Dodajmy, że indeks ten jest czasami nazywany indeksem strachu. Zwykle, gdy rynki akcji rosną, indeks VIX ma tendencję do utrzymywania się na niższych poziomach lub do spadku, i odwrotnie, gdy rynki akcji doświadczają poważnych spadków, indeks VIX ma tendencję do gwałtownego wzrostu. Wykres przedstawia średnią wartość indeksu VIX w latach 1990-2022. Tendencja w tym roku, z wyjątkiem kryzysu bankowego w marcu, jest zgodna z poprzednimi latami, kiedy indeks VIX miał silny trend spadkowy w pierwszej połowie tego roku. Innymi słowy, rynki akcji były stosunkowo spokojne w pierwszej połowie tego roku, z wyjątkiem wspomnianego kryzysu bankowego w marcu. Tymczasem indeks VIX ma bardzo silną historyczną tendencję do wzrostu w trzecim kwartale, lub mówiąc inaczej, wyprzedaże akcji w trzecim kwartale są stosunkowo powszechne. Nie zdziwilibyśmy się, gdyby historia powtórzyła się również w tym roku.
Strateg rynkowy Charlie Bilello opublikował bardzo ważny wykres przedstawiający dynamikę podaży pieniądza M2 w USA w ujęciu rok do roku, począwszy od 1960 roku. Chcielibyśmy zwrócić uwagę na dwie kluczowe rzeczy. Po pierwsze, w okresie pandemii podaż pieniądza w USA wzrosła aż o 27 %, co stanowi absolutny historyczny rekord. W tym czasie Fed finansował, lub dosłownie monetyzował, nowe zadłużenie rządu USA poprzez bezprecedensowe luzowanie ilościowe, dzięki któremu rząd USA sfinansował ogromne bodźce fiskalne rzędu bilionów dolarów. Nic więc dziwnego, że inflacja wystrzeliła do 40-letnich maksimów w ciągu ostatniego roku. Po drugie, obecna dynamika podaży pieniądza w Stanach Zjednoczonych w ujęciu rok do roku znalazła się stosunkowo głęboko na ujemnym terytorium po raz pierwszy od kilku miesięcy. Ogromna podwyżka referencyjnych stóp procentowych Fed wyraźnie zaczęła zbierać swoje żniwo, a zatem nie można wykluczyć recesji w amerykańskiej gospodarce w nadchodzącym okresie, pomimo nieco lepszych niż oczekiwano danych o PKB USA za drugi kwartał w ubiegłym tygodniu.
Jeśli chodzi o sytuację na rynkach finansowych w minionym tygodniu, najszerszy globalny indeks akcji, MSCI All Country World, zyskał 1,2 %, a najszerszy globalny indeks obligacji, Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond, spadł o -0,3 %.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny