“Kiedyś myślałem sobie, że gdyby istniało odrodzenie, chciałbym powrócić jako prezydent, papież albo gwiazda baseballu ze średnią 0,400. Ale teraz chciałbym powrócić jako rynek obligacji. Możesz bowiem zastraszyć wszystkich“. Tymi słowami doradca polityczny prezydenta Clintona skomentował w 1993 roku zdolność inwestorów obligacyjnych (tzw. „strażników obligacji”) do wymuszania zmian w polityce gospodarczej.
Przez lata wydawało się, że strażnicy rynku obligacji to gatunek wymierający. Pomimo stale i szybko rosnącego zadłużenia USA – pod koniec 2007 roku stosunek długu do PKB w USA był taki sam jak w Niemczech (60% PKB), a dziś jest dwukrotnie wyższy – rynki obligacji traktowały rząd przychylnie i chętnie kupowały wszystko, co rząd im oferował. Gdyby nie inflacyjny epizod po pandemii COVID-19, kiedy Fed z opóźnieniem, ale jednak, zakończył ponad dekadę (bardzo) niskich krótkoterminowych stóp procentowych, to być może nawet fakt, że po pandemii w ciągu dosłownie kilku kwartałów stosunek długu do PKB wzrósł o 15 punktów bazowych, osiągając poziom niespotykany nawet podczas II wojny światowej, nie wyrwałby inwestorów obligacyjnych z wieloletniej pobłażliwości.
W ostatnich tygodniach inwestorzy obligacyjni zdają się jednak budzić. Nie wiem, czy niepokoił ich fakt (sam w sobie nieistotny), że amerykański dług federalny przekroczył w ostatnich dniach 40 bilionów dolarów, ale rentowności zaczęły rosnąć. Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych osiągnęła 5,3%, co stanowi najwyższy poziom od 2007 roku. Co się stało? Pojawiły się komentarze, że wynika to z cen ropy, która wzrosła w sierpniu, ale to bzdura: po pierwsze, cena ropy w ostatnim półroczu jest niestabilna z powodu ataku USA na Iran, a po drugie, w perspektywie trzydziestoletniej – w przypadku kraju zasadniczo samowystarczalnego pod względem ropy, jakim są Stany Zjednoczone – nie ma to żadnego znaczenia. Analizując zmiany różnicy między rentownością 10-letnich obligacji amerykańskich a ich odpowiednikiem zabezpieczonym przed inflacją (TIPS), co stanowi stosunkowo rozsądne przybliżenie oczekiwanej inflacji w ciągu najbliższych dziesięciu lat, również nie wydaje się, aby za tymi zmianami stał wzrost oczekiwań inflacyjnych.
Znacznie bardziej prawdopodobnym wytłumaczeniem jest to, że inwestorom zaczyna brakować cierpliwości do nieustannie rozrzutnego rządu, który utrzymuje deficyt na poziomie – w czasach pokoju i pełnego zatrudnienia – niewiarygodnych 6% PKB, przez co wzrost rentowności jest napędzany głównie przez premię za ryzyko, a co za tym idzie rośnie prawdopodobieństwo, że w ciągu najbliższych 30 lat - a to bardzo długi okres – spłata wierzycieli obligacyjnych może nie przebiegać bez problemów. Biorąc pod uwagę, że koszty odsetkowe od istniejącego długu wynoszą obecnie 1,17 biliona dolarów rocznie, co stanowi dwie trzecie całkowitego długu (a średnia rentowność istniejącego długu wynosi poniżej 3,5%), rząd amerykański funkcjonuje dziś w zasadzie jako emitent obligacji PIK: a tacy emitenci nie pożyczają tanio… Fakt, ze bank centralny nie jest na tyle niezależny, by można było liczyć na to, że skutecznie przeciwstawi się temu w zasadzie trwałemu luzowaniu fiskalnemu – zresztą w wielu krajach, w tym w Czechach, polityka pieniężna jest zbyt łagodna, o czym świadczy na przykład utrzymująca się od lata podwyższona inflacja w sektorze usług – również nie napawa inwestorów optymizmem. Dodajmy do tego zwiększony popyt na finansowanie związane z infrastrukturą sztucznej inteligencji oraz niedawną interwencję rządu amerykańskiego na rzecz wsparcia jena, która była przynajmniej częściowo motywowana dążeniem do umożliwienia rządowi japońskiemu interwencji na rzecz jena bez konieczności sprzedaży amerykańskich obligacji skarbowych, a nagle mamy kilka powodów wzrostu rentowności.
Reakcją rządu amerykańskiego na ten rozwój (i najprawdopodobniej na fakt, że 30-letni kredyt hipoteczny jest taki sam w przededniu wyborów, jak podczas jego drugiej inauguracji), pojawiają się głośne oświadczenia amerykańskiego Departamentu Skarbu o tym, jak rząd rozprawi się z „irracjonalnymi“ inwestorami obligacyjnymi, którzy pozbywają się obligacji. W tym celu ma wykorzystać skarb państwa, z którego mają być finansowane zakupy obligacji o dłuższym terminie zapadalności. To jednak nie może się udać. Rząd dysponuje wprawdzie w ramach skarbu państwa kwotą około 1000 mld dolarów, ale nie jest w stanie przeznaczyć nawet w przybliżeniu całej tej kwoty na zakup obligacji. Jest to bowiem de facto rachunek bieżący rządu amerykańskiego, który jest zasilany podatkami oraz środkami ze sprzedaży obligacji i z którego pokrywane są wydatki (na wynagrodzenia pracowników, odsetki od długu, ubezpieczenia społeczne itp.). Oczywiście przez pewien czas można wykorzystywać pieniądze z tego rachunku np. na zakup obligacji, ale biorąc pod uwagę istnienie stałego, sześcioprocentowego deficytu, jasne jest, że w dłuższej perspektywie nie da się tego robić: deficyt jest wieczny, a rachunek ma ograniczone środki. Jedyne, co amerykański rząd może robić w perspektywie długoterminowej, to swego rodzaju wariacja na temat operacji Twist, tj. analogia do tego, co już dwukrotnie – po raz pierwszy w połowie lat 60. ubiegłego wieku a po raz drugi po Wielkim kryzysie finansowym w latach 2011-2012 – przeprowadzał bank centralny. Innymi słowy, rząd amerykański może jedynie emitować więcej długu w segmencie krótkoterminowym i wykorzystywać uzyskane w ten sposób środki do zakupów w segmencie długoterminowym; w praktyce rząd może więc jedynie zamieniać nieco niższe krótkoterminowe rentowności w segmencie długoterminowym na wzrost ryzyka refinansowania / ryzyka wzrostu stóp krótkoterminowych. Takie działania są jednak skazane na niepowodzenie, jeśli nie wyeliminuje się przyczyn prowadzących do wzrostu długoterminowych rentowności.
Jak jednak pokazała historia ostatniej dekady, amerykański rząd niezależnie od przynależności politycznej, nie jest w stanie rozwiązać pierwotnej przyczyny obecnej sytuacji budżetowej – strukturalnej nierównowagi między dochodami a wydatkami. Jak więc zakończy się cała ta sytuacja?
Presja na wzrost rentowności będzie się utrzymywać, nie tylko ze względu na złą sytuację budżetową, ale także w związku z narastającymi wątpliwościami co do niezależności banku centralnego, który na przykład już od pięciu lat toleruje inflację mniej więcej powyżej poziomu docelowego. Taki wzrost rentowności doprowadzi do spirali śmierci: duży deficyt skłania inwestorów do wywierania presji na wzrost rentowności, co zwiększa koszty obsługi długu i hamuje gospodarkę, co z kolei jeszcze bardziej pogłębia deficyt. W pewnym momencie – nie da się przewidzieć, kiedy to nastąpi, a w przypadku gospodarki opartej na walucie rezerwowej jest to wręcz niemożliwe – zaufanie inwestorów „nagle” wyparuje, a rentowności gwałtownie wzrosną do 8,9–10%.
Czynnikiem wyzwalającym może być cokolwiek. Na przykład Japonia, która zacznie sprzedawać amerykańskie obligacje, próbując pozyskać fundusze na wsparcie swojej waluty, co rynek zinterpretuje jako wyrok śmierci na amerykański dług (Japonia jest największym zagranicznym posiadaczem tych obligacji). Albo zapalnikiem będzie rynek akcji, który pozbędzie się iluzji, że sztuczna inteligencja uratuje gospodarkę i zda sobie sprawę, że zmierzamy w kierunku lokalnej inferencji, która będzie wystarczająca dla niemal każdego zastosowania, a jednocześnie znacznie tańsza niż modele chmurowe w kosztownych centrach danych. Załamanie wydatków na gigantyczną infrastrukturę AI (efekt bezpośredni) w połączeniu ze znacznym spadkiem na rynkach akcji (poprzez efekt majątkowy) spowoduje recesję, która pogłębi deficyt budżetowy do 10% PKB. Bank centralny wprawdzie obniży stopy procentowe w takiej sytuacji, jednak długoterminowe rentowności odzwierciedlą w znacznie większym stopniu znacznie wzrosłe ryzyko niewypłacalności związane z długiem, który szybko zacznie zbliżać się do poziomu 150% PKB.
Cokolwiek by to ostatecznie nie było, wynik będzie taki sam. Gospodarka z podwójnym deficytem, jaką mają Stany Zjednoczone (oprócz deficytu budżetowego wynoszącego około 6 % PKB również deficyt na rachunku bieżącym w wysokości połowy tej kwoty), gospodarka, która w swojej pysze nie chce przyznać, że zasady gry na rynku obligacji dotyczą również największych graczy, jest krucha i podatna na zagrożenia.
Kluczem do tego, jak szybka i głęboka będzie korekta po ponad dekadzie, w której amerykańska gospodarka żyła ponad stan, będzie amerykański bank centralny. W przeciwieństwie do amerykańskiego rządu, Fed z definicji dysponuje nieograniczonymi środkami i może przeciwdziałać wzrostowi rentowności za pomocą instrumentów zapożyczonych od EBC, z których skorzysta, gdy uzna, że w wyniku „nieuzasadnionych i chaotycznych“ zmian na rynku nastąpiło „pogorszenie warunków finansowania, które nie ma uzasadnienia w fundamentach danego kraju“. Co z pewnością nastąpi w momencie, gdy za kilka tygodni rentowności długoterminowe wzrosną o punkt procentowy lub więcej. Taki rozwój sytuacji oczywiście nie będzie pozbawiony długoterminowych skutków (inflacja), nie poprawi ani o jotę niestabilności finansów publicznych, a raczej wręcz przeciwnie (ryzyko moralne) i będzie kolejnym potężnym ciosem dla wiarygodności banku centralnego, choć w perspektywie krótkoterminowej może przynieść ulgę rynkowi obligacji.
Jedno jest jednak pewne: przegranym w każdym przypadku będzie dolar amerykański. W żadnym z wymienionych scenariuszy nie będzie bowiem powodu, by popyt na dolara nie spadł.
Martin Lobotka
Główny strateg