Rynki finansowe regularnie przechodzą okresy euforii i rozczarowania. Ceny aktywów rosną do pozornie nieograniczonych wysokości, by następnie boleśnie powrócić do rzeczywistości. Pojęcie „bańki inwestycyjnej” należy zatem do najczęściej dyskutowanych tematów zarówno wśród profesjonalnych inwestorów, jak i drobnych oszczędzających. Chociaż poszczególne podejścia różnią się między sobą, większość legend inwestycyjnych zgadza się co do jednego zasadniczego punktu: długoterminowe zyski są determinowane przez wycenę początkową, czyli wycenę w momencie zakupu aktywów, a ekstremalne odchylenia od historycznych norm mają tendencję do powrotu do normy. Innymi słowy, w finansach istnieje prawo grawitacji powrotu do średniej (mean reversion), które dotyczy nie tylko cen, ale także marż zysku i innych wskaźników fundamentalnych.
Jeremy Grantham, współzałożyciel spółki inwestycyjnej GMO, należy do najbardziej zagorzałych zwolenników statystycznego podejścia do bańki. Jego zdaniem bańka powstaje wtedy, gdy ceny aktywów odchylają się o więcej niż dwa odchylenia standardowe od długoterminowego trendu. W przypadku trzech odchyleń standardowych mówi nawet o „superbańce”. Grantham analizuje długoterminowe wykładnicze trendy cen realnych i obserwuje, jak bardzo aktualny poziom rynkowy odbiega od tego trendu. Kluczowe znaczenie mają dla niego wskaźniki wyceny, takie jak wskaźnik CAPE Shillera, wskaźnik ceny do przychodów (P/S), wskaźnik ceny do wartości księgowej (P/B) czy wskaźnik Q Tobina. Istotną rolę odgrywa również powrót marż zysku do historycznej średniej. Grantham wielokrotnie zwraca uwagę, że wyjątkowo wysokie marże nie są nową normą, ale cyklicznym odchyleniem, które z czasem powraca do normy. Jego zdaniem połączenie ekstremalnych wycen i rekordowych marż tworzy koktajl wybuchowy, którego eksplozja jest niemal nieunikniona. Mean reversion działa tu jak siła grawitacyjna. Im bardziej ceny i marże oddalają się od długoterminowej średniej, tym silniejszy jest późniejszy powrót.
Robert Shiller, laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii z 2013 roku, podchodzi do baniek w sposób bardziej behawioralny. Jego zdaniem bańki są przede wszystkim wynikiem zaraźliwych narracji i zbiorowego entuzjazmu inwestorów. W jego ujęciu sama wysoka wycena nie wystarczy. Kluczowe znaczenie mają dynamika społeczna, narracja medialna oraz wiara w „nową erę”, która ma uzasadniać ekstremalne ceny. Shiller jest autorem wskaźnika wyceny CAPE (cyklicznie skorygowanego wskaźnika P/E), który pozwala porównać bieżącą wycenę rynku z długoterminową historią. Jednak również w tym przypadku powrót do średniej odgrywa zasadniczą rolę. Wysokie wartości CAPE historycznie implikują niższe przyszłe zyski. Shiller podkreśla, że ceny są napędzane psychologią, ale długoterminowe zyski są nadal zakotwiczone w fundamentach, czyli we wzroście zysków korporacyjnych i dywidend. Jeśli ceny zbytnio oddalą się od fundamentalnej rzeczywistości, siła grawitacyjna wycen ostatecznie przeważy.
Hyman Minsky przedstawia odmienne, makrofinansowe spojrzenie. Jego teoria niestabilności finansowej głosi, że stabilność rodzi niestabilność. W okresie prosperity rośnie skłonność do zaciągania długów, a inwestorzy stopniowo przechodzą od konserwatywnego finansowania do czysto spekulacyjnego, a ostatecznie do „finansowania typu Ponzi”, gdzie nowy dług jest niezbędny do obsługi starego, czyli do spłaty odsetek. W ujęciu Minskiego bańka nie jest definiowana przede wszystkim przez wycenę, ale przez strukturę finansowania i poziom dźwigni finansowej w systemie gospodarczym. Niemniej jednak również w tym przypadku ostatecznie działa powrót do średniej. Gdy tylko warunki kredytowe ulegną zaostrzeniu, a przepływy pieniężne (cash flow) nie wystarczają na pokrycie zobowiązań, ceny aktywów gwałtownie powracają do poziomów odpowiadających realistycznym fundamentom. Wyceny nie są więc głównym czynnikiem wyzwalającym, ale określają zakres strat, gdy konstrukcja finansowa się załamuje.
George Soros postrzega bańki przez pryzmat teorii refleksyjności. Jego zdaniem nie istnieje stabilna równowaga, do której rynki automatycznie powracają. Postrzeganie rzeczywistości przez inwestorów wpływa na same fundamenty. Na przykład rosnące ceny akcji poprawiają dostęp przedsiębiorstw do kapitału, co z kolei wspiera wzrost zysków i uzasadnia wyższe wyceny. Ten samoreferencyjny proces nie jest jednak nieskończony. Gdy oczekiwania za bardzo odbiegają od rzeczywistości, następuje odwrócenie trendu. Chociaż Soros nie mówi wprost o odchyleniach standardowych ani konkretnych wskaźnikach zysku (P/E), jego model implikuje, że ekstremalne wyceny nie mogą być utrzymane w dłuższej perspektywie. Proces refleksyjny może więc krótkoterminowo wypaczyć wyceny, ale prawo grawitacji fundamentów i przepływów pieniężnych prędzej czy później znów się przeforsuje.
Warren Buffett jest bardziej pragmatyczny, a mniej teoretyczny. Słowo „bańka” używa ostrożnie, ale jego definicja jest domyślna. Jeśli cena aktywa sugeruje nierealistycznie wysoki długoterminowy wzrost fundamentów korporacyjnych, takich jak przychody, zyski i przepływy pieniężne, znajdujemy się w strefie zagrożenia. Buffett koncentruje się na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (DCF – discounted cash flow), trwałości przewagi konkurencyjnej oraz rozsądnej wycenie początkowej. Nie stosuje odchyleń standardowych ani modeli behawioralnych, ale jego filozofia opiera się w pełni na powrocie wycen do rozsądnych poziomów. Jeśli inwestor zapłaci zbyt wysoki wskaźnik zysków (P/E), przyszły zwrot będzie niski, niezależnie od jakości przedsiębiorstwa. Również w tym przypadku działa więc prawo grawitacji wycen, zgodnie z którym cena wejścia i wycena początkowa decydują o długoterminowym wyniku.
Porównując te pięć podejść, dostrzegamy zarówno wyraźne różnice, jak i zaskakujące podobieństwa. Grantham kładzie nacisk na statystyczną ekstremalność i niemal mechaniczny powrót do trendu, podczas gdy Shiller podkreśla znaczenie psychologii i siłę narracji. Minsky przenosi uwagę na cykl kredytowy i systemową dźwignię finansową, Soros analizuje dynamikę sprzężenia zwrotnego między oczekiwaniami a rzeczywistością, a Buffett opiera się na prostej matematyce przyszłych przepływów pieniężnych. Mimo to wszystkie podejścia zbiegają się w jednym punkcie: ekstremalne wyceny są sygnałem ostrzegawczym. Niektórzy uważają je za główną przyczynę, inni za symptom głębszej nierównowagi, ale historia wielokrotnie pokazuje, że ceny i wyceny nie mogą w dłuższej perspektywie odbiegać od fundamentalnych wyników przedsiębiorstw, a raczej od dynamiki fundamentów korporacyjnych. Szczególnie ważne jest dostrzeganie nie tylko powrotu wycen do średniej, ale także powrotu marż zysku do średniej. Jeśli marże są rekordowo wysokie, a jednocześnie akcje są wyceniane przy rekordowych wskaźnikach wyceny, inwestor stawia na podwójny optymizm, a mianowicie, że marże zysku pozostaną trwale ponadprzeciętne oraz że rynek będzie skłonny płacić wysokie wskaźniki wyceny w nieskończoność. Taka kombinacja jest historycznie bardzo krucha.
Dla inwestorów płynie z tego istotna lekcja. Bańki nie są jedynie pojęciem akademickim, ale powtarzającym się zjawiskiem na rynkach finansowych. Mogą być napędzane statystyką, psychologią, kredytem czy refleksyjnością, ale ich wspólnym mianownikiem są ekstremalne wyceny i przekonanie, że „tym razem jest inaczej”. Prawo grawitacji w finansach – powrót wycen i marż zysku do długoterminowej średniej – działa powoli, ale nieubłaganie. Im większe odchylenie, tym silniejsza jest późniejsza korekta. Kluczowym przesłaniem wszystkich pięciu legend inwestycyjnych jest zatem dyscyplina: śledzenie wycen, niepoddawanie się euforii i zrozumienie, że długoterminowy zwrot jest funkcją ceny wejścia i wyceny wejściowej. Powrót do średniej to nie tylko pojęcie statystyczne, ale podstawowa zasada, która odróżnia spekulację od inwestowania.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny