Słynny amerykański ekonomista i laureat Nagrody Nobla Robert Shiller znany jest w środowisku inwestycyjnym jako autor bardzo popularnego i powszechnie stosowanego wskaźnika wyceny głównego amerykańskiego indeksu giełdowego S&P 500, jakim jest tzw. cyklicznie skorygowany wskaźnik ceny do zysków czyli CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio). CAPE nie jest zwykłym wskaźnikiem P/E, ale jego mianownikiem jest średnia skorygowanych o inflację zysków z ostatnich 10 lat, więc ten wskaźnik wyceny uwzględnia średnią rentowność amerykańskich korporacji w całym cyklu gospodarczym. Obecna wartość tego wskaźnika wynosi 34,0x, co jest, nie przesadzając, niezwykle wysokim poziomem. Po pierwsze, wartość ta znajduje się dwa i pół odchylenia standardowego powyżej mediany, a po drugie, wartość ta odpowiada wartości 97 percentyla, lub innymi słowy, tylko 3 % wartości w szeregu czasowym od 1881 roku jest wyższa. Te 3 % wyższych wartości koncentrują się wokół 2000 roku, kiedy byliśmy świadkami tak zwanej bańki technologicznej, a w 2021 roku na poprzednim szczycie akcji. Niechętnie nazywam obecny stan całego amerykańskiego rynku akcji w ramach indeksu S&P 500 bańką, ponieważ można ją zidentyfikować dopiero ex post z perspektywy czasu, gdy bańka pęknie. Jednak 34-krotność średnich rocznych zysków wskazuje również, że amerykańskie akcje nie są obecnie tanie. Ich obecne średnie wyceny można raczej określić jako wycenione do perfekcji (priced for perfection).
Torsten Slok, główny ekonomista grupy private equity Apollo Global Management, uważa obecny stan amerykańskiego rynku akcji za
bańkę, to jeszcze większą niż bańka technologiczna z 2000 roku. Poniższy wykres przedstawia rozkład wskaźników wyceny P/E dla akcji w ramach indeksu S&P 500 i wyraźnie widać, że obecny odsetek akcji ze wskaźnikami P/E powyżej 15x jest znacznie wyższy niż w szczytowym momencie bańki technologicznej w marcu 2000 r.
Co może spowodować bardzo wysokie wyceny amerykańskich akcji w ciągu najbliższych 10 lat? Moja analiza regresji oparta na początkowej wycenie P/S ( price-to-sales ratio) i średnich rocznych zwrotach w ciągu najbliższych 10 lat wykazała, że obecny poziom wskaźnika wyceny P/S na poziomie 2,7x niestety implikuje ujemny średni roczny zwrot w ciągu najbliższych 10 lat na poziomie -7 %. Oznacza to również, że skumulowana strata na indeksie S&P 500 w ciągu najbliższych 10 lat może wynieść nawet około 50 %! Innymi słowy, z obecnego poziomu indeksu wynoszącego 5117 punktów, w 2034 roku moglibyśmy zobaczyć poziom około 2600 punktów. Oczywiście rozumiem, że ta prognoza jest nieco ekstremalna, ale pokazuje ona również, że normalizacja wycen, obniżenie wartości wycen lub powrót wycen do średnich długoterminowych poziomów równowagi (mean-reversion) - można nazwać ten proces dowolnie - może czasami być naprawdę bardzo znaczący. Przede wszystkim z tego powodu nadal utrzymujemy silne niedoważenie akcji amerykańskich w stosunku do benchmarków w ramach naszej globalnej alokacji akcji. Choć z pewnością nie twierdzę, że powyższe wnioski z mojej analizy regresji w pełni zmaterializują się w ciągu najbliższych 10 lat, uważam również, że po naprawdę ogromnym wzroście od marca 2009 r. - czyli od dna podczas globalnego kryzysu finansowego - akcje amerykańskie powinny przynieść znacznie słabsze wyniki w ciągu najbliższych 10 lat, ponieważ wyceny naprawdę nie mogą rosnąć w nieskończoność. Co więcej, bardzo często zapomina się w tym względzie, że oprócz obecnej rekordowej wyceny amerykańskich akcji, rekordowo wysokie są również fundamenty korporacyjne, tj. głównie przychody i zyski amerykańskich korporacji. A w przypadku wyraźniejszego spowolnienia w amerykańskiej lub globalnej gospodarce, a nawet recesji gospodarczej, oprócz znacznego spadku wycen, nastąpiłby również znaczny bezwzględny spadek fundamentów korporacyjnych, co byłoby drugim kluczowym czynnikiem gwałtownego spadku cen akcji na amerykańskim rynku akcji w nadchodzących latach.
Jeśli chodzi o światowe rynki obligacji, po wielu latach w ostatnich dniach powróciły one wreszcie do swojej hipotetycznej normalności, ponieważ globalny wolumen obligacji o ujemnej rentowności do terminu zapadalności spadł do zera. Tak więc w tym momencie każda obligacja będąca przedmiotem obrotu na globalnych rynkach finansowych ma większą lub mniejszą - dodatnią - rentowność do terminu zapadalności. Prawdopodobnie powinienem również dodać, że obligacja z ujemną rentownością do terminu zapadalności to obligacja, której cena rynkowa jest tak wysoka, że jeśli inwestor kupi ją przy obecnej ujemnej rentowności do terminu zapadalności i utrzyma ją do terminu zapadalności, z pewnością poniesie mniejszą lub większą stratę. Obligacje te stały się zatem w ostatnich latach instrumentem czystej spekulacji w celu kontynuacji dalszego i "niekończącego się" wzrostu cen. Historyczny szczyt został osiągnięty 11 grudnia 2020 r., kiedy to globalny wolumen obligacji o ujemnej rentowności do terminu zapadalności wyniósł bezprecedensowe 18,4 bln USD, co, nawiasem mówiąc, w ujęciu względnym stanowiło około jednej czwartej wszystkich obligacji będących przedmiotem obrotu na światowych rynkach finansowych! Nie bałbym się zatem określić lat 2016-2021 jako okresu pewnego rodzaju bańki obligacyjnej, przy czym ta wyimaginowana bańka obligacyjna pękła w szczególności w 2022 r., gdy kluczowe banki centralne, na czele z amerykańskim Fedem, rozpoczęły cykl bardzo gwałtownych podwyżek stóp procentowych, aby poradzić sobie z rekordową inflacją.
We wtorek opublikowano dane z USA dotyczące lutowej inflacji. Prawie wszystkie opublikowane dane zaskoczyły nieznacznie w górę o jedną dziesiątą procenta. Dla przykładu, inflacja bazowa miesiąc do miesiąca wyniosła 0,4 %, choć konsensus analityków Bloomberga zakładał spadek do 0,3%. I tak, paradoksalnie, amerykańska inflacja może powoli zacząć przyspieszać. Uważam, że kluczowym czynnikiem stojącym za nieco przyspieszającą inflacją w Stanach Zjednoczonych jest astronomiczny deficyt budżetowy rządu USA wynoszący 6,5 % PKB, za pośrednictwem którego do amerykańskiej gospodarki wstrzykiwane są duże ilości nowych pieniędzy.
Poniższy wykres przygotowany przez Oxford Economics, brytyjską firmę analityczną, pokazuje różnicę w poziomie realnego PKB w ostatnim kwartale ubiegłego roku i ostatnim kwartale roku poprzedzającego pandemię w 2019 r. Republika Czeska jest zdecydowanie najgorzej radzącą sobie gospodarką w Unii Europejskiej, ponieważ w ciągu ostatnich czterech lat ich produkcja gospodarcza spadła o około 2 %. Nawet Niemcy są marginalnie na plusie, a średni wzrost gospodarek UE wyniósł około 5 %.
Jeśli chodzi o wydarzenia na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, ani akcje, ani obligacje nie radziły sobie dobrze. MSCI All Country World, najszerszy globalny indeks akcji, stracił 0,5 %. Wśród monitorowanych indeksów największą stratę odnotowały akcje indyjskie (MSCI India -2,6 %), z kolei największy wzrost odnotowały akcje chińskie (MSCI China +3,2 %). Jeśli chodzi o obligacje, najszerszy globalny indeks obligacji, Bloomberg Global-Aggregate, stracił 1,3 %, natomiast średnia globalna rentowność do terminu zapadalności wzrosła o 16 punktów bazowych do 3,83 %. Indeks czeskich obligacji rządowych stracił 0,5 %.
Co nas czeka w tym tygodniu?
- W środę odbędzie się posiedzenie Narodowego Banku Czech. Analitycy Bloomberga oczekują, że podstawowa dwutygodniowa stopa repo zostanie obniżona o pół punktu procentowego z 6,25 % do 5,75 %.
- W środę odbędzie się również posiedzenie amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Oczekuje się, że stopy procentowe nie ulegną zmianie, a stopa funduszy federalnych pozostanie na obecnym poziomie 5,50 %.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.