Amerykański rynek akcji znajduje się obecnie na krytycznym rozdrożu

Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) opublikowała w poniedziałek nową prognozę dotyczącą globalnej gospodarki (link). Podsumowując swoją prognozę, OECD stwierdza, że wskaźniki makroekonomiczne uległy ostatnio pewnemu spowolnieniu i świadczą o nieco słabszej dynamice globalnej gospodarki, przy czym wskaźniki nastrojów biznesowych i konsumenckich w niektórych krajach wykazują słabsze wartości. Ponadto w wielu gospodarkach presja inflacyjna pozostaje dość znaczna.

Poniższy wykres przedstawia dynamikę PKB w najważniejszych gospodarkach w ubiegłym roku oraz prognozy na lata 2025 i 2026. Oczekuje się, że globalny wzrost gospodarczy w tym roku w porównaniu z rokiem 2024 nieznacznie zwolni o jedną dziesiątą punktu procentowego, z 3,2% do 3,1%. Jednocześnie głównym motorem napędowym globalnego wzrostu gospodarczego powinien pozostać rozwijający się region Azji na czele z Chinami, Indiami i Indonezją. Z drugiej strony Niemcy na przykład powinny w tym roku nadal borykać się z pewnymi problemami, szacując wzrost na poziomie 0,4%. Ponadto wiodący niemiecki instytut ekonomiczny Ifo opublikował w zeszły poniedziałek jeszcze gorszą prognozę, zgodnie z którą gospodarka Niemiec powinna wzrosnąć w tym roku zaledwie o 0,2% (link).
Jeśli chodzi o inflację, Turcja i Argentyna nadal będą zmagać się z presją cenową, a stopa inflacji powinna wynieść w tym roku około 30%. W USA inflacja powinna w tym roku wynieść 2,8%, a w Niemczech 2,4%.
Poniższy wykres bardzo dobrze ilustruje, że globalna presja inflacyjna w ostatnich miesiącach wykazywała stosunkowo silną tendencję do przyspieszania – ponad połowa krajów OECD odnotowała wzrost inflacji w ostatnim kwartale w porównaniu z poprzednim kwartałem.
W środę odbyło się posiedzenie amerykańskiego banku centralnego (link). Rezerwa Federalna pozostawiła, zgodnie z oczekiwaniami analityków, stopę funduszy federalnych (fed funds rate) na niezmienionym poziomie 4,5%. W towarzyszącym oświadczeniu amerykańscy bankierzy centralni stwierdzili, że inflacja pozostaje dość wysoka, a niepewność co do perspektyw gospodarczych wzrosła.
Fed opublikował także nową prognozę makroekonomiczną (link), w której pogorszył perspektywy amerykańskiej gospodarki na ten rok, obniżając szacunek wzrostu PKB, a jednocześnie podwyższając szacunek inflacji, czyli zmierzając w kierunku raczej stagflacyjnym.
Ekonomiści, oceniając sytuację gospodarczą danego kraju przez gospodarstwa domowe, często posługują się tzw. wskaźnikiem ubóstwa (misery index), który definiowany jest jako suma stopy inflacji i stopy bezrobocia, czyli zmiennych makroekonomicznych, których stan lub dynamika jest kluczowa dla gospodarstw domowych. Jeśli chodzi o gospodarkę czeską, inflacja w lutym osiągnęła 2,7%, stopa bezrobocia sięgnęła 4,4%, a wskaźnik ubóstwa sięgnął 7,1%. Jest to wartość nieznacznie poniżej mediany długoterminowej ze średnią 7,8% w szeregach czasowych od 2005 r. Ponadto z wykresu wynika, że krótkoterminowe minimum zostało osiągnięte w czerwcu ubiegłego roku, kiedy wskaźnik ubóstwa wynosił 5,6%, przy stopie inflacji 2,0% i stopie bezrobocia 3,6%. Historyczne maksimum osiągnięto we wrześniu 2022 r., kiedy wskaźnik ubóstwa osiągnął 21,5%, przy inflacji  na poziomie 18,0% i stopie bezrobocia na poziomie 3,5%. Najniższy poziom w historii odnotowano w listopadzie 2018 r., kiedy wskaźnik ubóstwa osiągnął 4,8%, przy inflacji na poziomie 2,0% i stopie bezrobocia na poziomie 2,8%.
Strateg makroekonomiczny Bloomberga Simon White opublikował w czwartek doskonały wykres (link), który pokazuje znormalizowaną medianę wyników głównego amerykańskiego indeksu akcyjnego S&P 500 po 10-procentowej korekcie, w oparciu o dane sięgające 1969 r. Czarna krzywa pokazuje wyniki indeksu, jeśli w następnym okresie nie będzie recesji gospodarczej, a niebieska krzywa pokazuje wyniki indeksu, jeśli przeciwnie, w następnym okresie będzie recesja gospodarcza. Czerwona krzywa pokazuje zachowanie indeksu od lokalnego szczytu osiągniętego 19 lutego. Patrząc na aktualny rozwój czerwonej krzywej wyników indeksu S&P 500, nie jesteśmy w stanie jeszcze określić, czy obecne wyniki amerykańskich akcji raczej odpowiadają czy raczej nie odpowiadają recesji gospodarczej w nadchodzącym okresie. W każdym razie amerykański rynek akcji znajduje się obecnie na krytycznym rozdrożu i na podstawie szeregów czasowych od 1969 r. za około miesiąc lub dwa powinno być bardziej oczywiste, jaki scenariusz makroekonomiczny amerykańskie akcje będą odzwierciedlały.

Poniższa tabela, opublikowana w czwartek przez amerykański bank inwestycyjny Goldman Sachs, pokazuje aktualne wyceny akcji indeksu S&P 500. Ogólnie rzecz biorąc, obecna bezwzględna wycena głównego indeksu akcji amerykańskich jest na poziomie 91 percentyla, co oznacza, że w porównaniu historycznym akcje amerykańskie są nadal bardzo drogie.

Akcje amerykańskie nie odczuwają obecnie dużej presji ze względu na fakt, że konsensus szacunków zysków korporacyjnych spółek z indeksu S&P 500 spadł już o ok.3% od ubiegłego lata. Co więcej, biorąc pod uwagę, że w ostatnich tygodniach szacunki dotyczące wzrostu gospodarczego w USA również zaczęły spadać, prawdopodobnie będziemy świadkami dalszego spadku szacunków zysków przedsiębiorstw w tym roku, co byłoby kolejnym negatywnym czynnikiem wpływającym na wyniki akcji amerykańskich spółek.
Źródło: Bloomberg
 
 
Jak optymalnie podejść do analizy wycen akcji? W oparciu o klasyczną teorię wyceny, fundamentalna wewnętrzna wartość przedsiębiorstwa, czyli jego akcji, jest równa bieżącej zdyskontowanej wartości oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych. W związku z tym najlepszym podejściem analitycznym pozwalającym ocenić, czy akcje są niedowartościowane, czy przewartościowane, jest obliczenie standardowego modelu wyceny zdyskontowanych przepływów pieniężnych (discounted cash flow - DCF) lub odwrotnego modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (reverse-engineered discounted cash flow) na podstawie podejścia inwestycyjnego opartego na wycenionych oczekiwaniach inwestorów rynkowych.

Wielu analityków w analizie wyceny używa skrótu w postaci wielokrotności wyceny lub mnożników wyceny, takim jak wskaźnik P/E (price-to-earnings ratio). Najczęściej stosowanym typem wskaźnika wyceny P/E jest prosty wskaźnik trailing P/E lub leading (forward) P/E, w którym analityk wykorzystuje czysty zysk na akcję (earnings per share – EPS) z ostatnich 12 miesięcy lub prognozę na następne 12 miesięcy. Jednakże czysty zysk na akcję za ostatnie 12 miesięcy stosunkowo często nie odzwierciedla dokładnej reprezentacji oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych lub oczekiwanej długoterminowej (do nieskończoności) zdolności przedsiębiorstwa do generowania czystego zysku. Dlatego osobiście preferuję wskaźnik wyceny CAPE, czyli cyklicznie korygowany wskaźnik P/E (cyclically-adjusted P/E ratio), w którym analityk w mianowniku wykorzystuje przepływ zysków netto na akcję w oparciu o znacznie dłuższy horyzont czasu, który zwykle jest definiowany jako dziesięcioletnia (skorygowana o inflację) średnia, tj. z co najmniej jednego pełnego cyklu koniunkturalnego, tak aby zniwelować krótkoterminowe wahania w generowaniu zysku netto, spowodowane na przykład zmiennością marży zysku.

Aby ocenić obecny ogólny poziom wyceny globalnych rynków akcji, analitycy mogą posłużyć się wskaźnikiem CAPE najszerszego globalnego indeksu akcji MSCI All Country World. Z moich obliczeń wynika, że obecny globalny CAPE wynosi 25,7x, co w tłumaczeniu na język polski oznacza, że akcje na globalnych rynkach finansowych są obecnie przedmiotem obrotu po średniej cenie stanowiącej 25,7- krotności średniego rocznego zysku z ostatnich dziesięciu lat. Wartość ta odpowiada w przybliżeniu bardzo ważnej medianie lub średniej plus jedno odchylenie standardowe w szeregu czasowym od 2004 r. (bez korekty inflacyjnej). Najważniejszym wnioskiem płynącym z tej analizy jest to, że globalny indeks akcji MSCI All Country World, obejmujący około 65 procent akcji amerykańskich, jest obecnie nieco przewartościowany lub zawyżony.

Należy jednak podkreślić, że wyceny akcji mają zazwyczaj stosunkowo słabą wartość predykcyjną w kontekście wyników rynków akcyjnych w stosunkowo krótkim horyzoncie czasu, np. jednego roku. Z drugiej strony jednak, na podstawie ekonometrycznych analiz długoterminowych historycznych szeregów czasowych, prawdą jest również, że w przypadku dłuższego horyzontu inwestycyjnego, powiedzmy dziesięciu lat lub więcej, obecne wyceny początkowe mają stosunkowo silną tendencję do wykazywania stosunkowo silnej korelacji z późniejszymi średnimi rocznymi stopami zwrotu z akcji lub wzrostem wartości akcji. Dlatego też w moich analizach inwestycyjnych globalnych alokacji akcji, wyceny akcji są dla mnie bardzo ważnym fundamentalnym czynnikiem, który uwzględniam w moich modelach finansowych. Jednocześnie nadal uważam, że inwestorzy powinni bardziej koncentrować się na akcjach europejskich, akcjach z rynków wschodzących i ogólnie akcjach spółek wartościowych (value), których wyceny są stosunkowo korzystne, a z drugiej strony powinni raczej unikać akcji amerykańskich, akcji z sektora technologii informatycznych i akcji wzrostowych (growth).
Jeśli przyjrzymy się wynikom jedenastu największych globalnych sektorów akcji – The Global Industry Classification Standard (GICS) (link) – można zauważyć, że od początku roku sektory energii (+6,8%) i materiałów  (+6,1%) radzą sobie jak dotąd najlepiej. Z drugiej strony znaczące straty odnotowały sektory technologii informatycznych (-7,8%) i dóbr konsumpcyjnych (-6,4%). Szczególnie interesujący jest dla mnie rozwój sektora dób konsumpcyjnych o charakterze uznaniowym, w którym działają firmy produkujące dobra trwałego użytku, takie jak samochody, pralki, telewizory i telefony komórkowe, a więc produkty, których zakup  w przypadku pogorszenia się sytuacji ekonomicznej danego gospodarstwa domowego można odłożyć w czasie. Spadki akcji spółek z tego sektora, moim zdaniem, jednoznacznie odzwierciedlają przynajmniej nieznacznie pogarszające się perspektywy globalnej gospodarki.
Jeśli chodzi o sytuację na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, rynki akcji po czterech tygodniach nieprzerwanych spadków przynajmniej częściowo ustabilizowały się, a globalny indeks akcji MSCI All Country World odnotował wzrost o 0,7%. Jeśli chodzi o obligacje, główne śledzone indeksy odnotowały niewielkie wzrosty.  
Jeśli chodzi o rozwój sytuacji na rynkach akcji od początku tego roku, chciałbym zwrócić uwagę na następujące fakty:

1. Wschodzące rynki akcji (MSCI Emerging Markets +5,2%) radzą sobie znacznie lepiej niż rynki akcji rynków rozwiniętych (MSCI World -0,5%).
2. Akcje amerykańskie (S&P -3,6%) radzą sobie znacznie gorzej niż reszta świata (MSCI All Country World ex-US +7,8%).
3. Akcje wartościowe (MSCI All Country World Value +4,6%) osiągają znacznie lepsze wyniki niż akcje wzrostowe (MSCI All Country World Growth -4,0%).
4. Najlepszym rynkiem akcji jest Europa Środkowa (CECEEUR +22,2%).
5. Najgorszym rynkiem akcji są akcje Magicznej siódemki (Magnificent 7 -13,7%).

Michal Stupavský
Investiční stratég