Wyniki amerykańskiego rynku akcji w ciągu ostatnich dziesięciu lat należą do najlepszych w najnowszej historii. Indeks S&P 500, mierzony powszechnie stosowanym indeksem cenowym bez uwzględnienia dywidend, od końca 2015 r. do chwili obecnej odnotował wzrost o około 240 procent i dla wielu inwestorów stał się symbolem długoterminowego sukcesu inwestycji akcyjnych. Aby jednak zrozumieć, skąd naprawdę wziął się ten wzrost i co może to oznaczać dla przyszłego rozwoju, warto rozłożyć ocenę tego indeksu na jego podstawowe składniki fundamentalne: dynamikę sprzedaży, zmianę marży zysku netto oraz zmianę wyceny wyrażoną wskaźnikiem P/E.
W uproszczeniu można powiedzieć, że cena akcji, a tym samym poziom indeksu giełdowego, zależy od kombinacji trzech czynników: tego, ile firmy sprzedają (przychody), jak dużą część tych przychodów są w stanie przekształcić w zysk netto (marża) oraz ile inwestorzy są skłonni zapłacić za jednostkę zysku (wycena). Te trzy czynniki zmieniają się w czasie w różny sposób, a ich znaczenie różni się w zależności od horyzontu inwestycyjnego. Ostatnie dziesięć lat to bardzo interesujący okres, ponieważ nastąpiło w nim niezwykle silne zbieżność kilku pozytywnych czynników.
Jeśli skupimy się na wzroście przychodów amerykańskich spółek z indeksu S&P 500, widzimy dość stabilne, choć nie ekstremalne tempo. Przychody na akcję w tym okresie rosły przede wszystkim zgodnie z nominalnym wzrostem amerykańskiej gospodarki, czyli połączeniem realnego wzrostu i inflacji. Sam wzrost przychodów nie wyjaśniałby wyjątkowo silnej aprecjacji indeksu. Stanowił on raczej solidny, względnie przewidywalny fundament, na którym zaszły bardziej istotne zmiany w pozostałych składnikach dochodów.
W ostatniej dekadzie kluczową rolę odegrała przede wszystkim rentowność. Marże zysku netto amerykańskich spółek stopniowo osiągnęły historycznie bardzo wysokie poziomy. Spółki korzystały z połączenia globalizacji, postępu technologicznego, niskich kosztów finansowania, wysokiej efektywności operacyjnej i bardzo wyraźnej siły cenowej w wielu branżach. W rezultacie z każdego dolara przychodów firmy uzyskiwały większy udział w zysku netto niż kiedykolwiek wcześniej. To właśnie ekspansja i późniejsze utrzymanie wysokich marż znacznie wzmocniły wzrost zysków, a tym samym cen akcji.
Jeszcze ważniejszym i często pomijanym przez inwestorów czynnikiem była zmiana wyceny. W ciągu ostatnich dziesięciu lat nastąpiła ekspansja wskaźników wyceny P/E, czyli sytuacja, w której inwestorzy byli skłonni płacić coraz wyższą cenę za tego samego dolara zysku. Ekspansja wyceny działała jak niezwykle silny wzmacniacz zysków: ceny akcji rosły nie tylko dlatego, że rosły zyski, ale także dlatego, że rynek wyceniał te zyski coraz wyższymi wskaźnikami.
W tym miejscu dochodzimy do obecnej sytuacji. Aktualna wycena indeksu S&P 500, mierzona wskaźnikiem trailing P/E (cena/zysk) na poziomie 27,8x, znajduje się na historycznie bardzo wysokich poziomach. Nie oznacza to jednak, że amerykańskie akcje muszą w krótkim okresie znacznie spaść. W krótkich okresach ceny akcji mogą rosnąć nawet przy wysokich wycenach, jeśli utrzyma się optymizm inwestorów lub jeśli pojawią się pozytywne zaskoczenia w zakresie zysków korporacyjnych (EPS - earnings per share). Jednak w perspektywie średnio- i długoterminowej, czyli mniej więcej w ciągu najbliższych dziesięciu lat, wysokie wyceny wyjściowe znacząco zmieniają strukturę oczekiwanych zysków.
Doświadczenie historyczne pokazuje, że wycena ma tendencję do powrotu do średniej w długim okresie ((mean-reversion). Jeśli inwestor wchodzi na rynek przy wysokim P/E, nie może realistycznie oczekiwać, że ekspansja wyceny będzie nadal znaczącym źródłem zysków. Wręcz przeciwnie, wpływ wyceny będzie prawdopodobnie bardziej neutralny lub nawet nieznacznie ujemny, zwłaszcza jeśli stopy procentowe pozostaną wyższe niż w poprzedniej dekadzie. Oznacza to, że przyszła wycena amerykańskich akcji będzie musiała opierać się przede wszystkim na fundamentach, czyli wzroście przychodów i zdolności spółek do utrzymania wysokiej rentowności.
Jednocześnie należy pamiętać, że obecne marże zysku są historycznie znacznie powyżej średniej, praktycznie na historycznych rekordach. Nie oznacza to, że muszą one koniecznie gwałtownie spaść, jednak ich dalszy wzrost jest strukturalnie dość znacznie ograniczony. Konkurencja, regulacje, presja na wynagrodzenia czy fragmentacja geopolityczna mogą stanowić w nadchodzących latach poważną przeszkodę. W takim otoczeniu niezwykle silna kombinacja ostatniej dekady – rosnące przychody, rosnące marże i rosnące wyceny – prawdopodobnie zmieni się w kombinację mniej korzystną, w której część tych czynników pozostanie stabilna, ale trudno będzie powtórzyć ich historyczny wkład w zyski.
Dla inwestorów płynie z tego ważna lekcja. Dotychczasowe zyski amerykańskich akcji były w dużej mierze wynikiem wyjątkowo sprzyjających okoliczności, które niekoniecznie muszą się powtórzyć w kolejnej dekadzie. Nie oznacza to, że amerykańskie akcje przestaną być atrakcyjną inwestycją, ale że oczekiwania powinny być bardziej realistyczne. W środowisku wysokich wycen długoterminowy zwrot z inwestycji bardziej niż kiedykolwiek zależy od rzeczywistych wyników spółek, a nie od tego, ile inwestorzy są skłonni zapłacić za ich zyski. Właśnie ta różnica między przeszłością a prawdopodobną przyszłością jest kluczowa dla zrozumienia, dlaczego następna dekada może być mniej „spektakularna” dla amerykańskich akcji, ale jednocześnie nadal sensowna dla cierpliwych inwestorów z długoterminową perspektywą.