„Propozycja jednej wielkiej pięknej ustawy“ („One Big Beautiful Bill“), (techniczna ustawa „W celu przeprowadzenia postępowania pojednawczego na podstawie tytułu II Obecnej rezolucji budżetowej na rok fiskalny 2025“) przeszła jednym głosem przez izbę niższą Kongresu Stanów Zjednoczonych. Pomijając infantylizm jej nieformalnej nazwy, która bardziej niż kiedykolwiek ilustruje mentalną dyspozycję jej głównego sponsora, jest to kolejny krok w kierunku tego, aby inwestorzy zaczęli unikać Ameryki.
Przede wszystkim, o co chodzi? Jest to ustawa, która wprowadza w życie większość populistycznych obietnic wyborczych złożonych podczas ostatniej kampanii prezydenta Trumpa. Oznacza to, że - po pierwsze - przedłuża (ad infinitum) ważność ulg podatkowych wprowadzonych (przez ówczesnego prezydenta Trumpa) w 2017 r. na mocy ustawy o obniżce podatków i tworzeniu nowych miejsc pracy, a które w przeciwnym razie wygasłyby w przyszłym roku. Obejmują one na przykład niższe stawki podatkowe, inflacyjną indeksację wszystkich przedziałów podatkowych (z wyjątkiem najwyższego), wyższe ulgi podatkowe na dzieci lub na podatnika oraz możliwość odliczenia podatków stanowych i lokalnych od podatków federalnych. Po drugie, wprowadza dodatkowe ulgi podatkowe: ulga podatkowa na dzieci będzie (do 2028 r.) jeszcze wyższa niż wynikałoby to z samego przedłużenia status quo z 2017 r., znacznie wyższy będzie również limit ulg na podatki stanowe i lokalne (30 tys. USD vs. 10 tys. USD dotychczas), do 2028 r. wyższe będą odliczenia od odsetek od pożyczek na samochody wyprodukowane w USA, napiwki lub nadgodziny będą w dużej mierze wolne od podatku, minimalna kwota wolna od podatku w przypadku darowizn i spadków zostanie trwale zwiększona do (indeksowanych inflacją) 15 mln USD itp..
Ogólny wpływ planu na finanse publiczne jest mizerny. Republikanie, a przynajmniej zdecydowana większość z nich, całkowicie porzucili resztki ostrożności fiskalnej i upajają się teorią, że cięcia podatkowe zwrócą się same dzięki wyższemu wzrostowi gospodarczemu. Mogłoby to być możliwe, gdyby (krańcowe) stawki podatkowe spadały z bardzo wysokich poziomów (jak miało to miejsce w przypadku obniżek podatkowych Kennedy'ego w latach 60.) i można by się spodziewać efektu zauważalnie niższego uchylania się od podatków, ale obecnie tak nie jest. Badanie po badaniu na przykład wykazują, że ulgi Trumpa z 2017 r. nie zwróciły się dzięki silniejszemu wzrostowi gospodarczemu. I teraz nie będzie inaczej. Jedno z badań, oparte na modelu DSGE, przewiduje na przykład, że cały pakiet doprowadzi jedynie do minimalnego wzrostu PKB i zerowego wzrostu produktu krajowego brutto, ale za to do znacznego wzrostu netto deficytu pierwotnego (łącznie o około 3,5 biliona dolarów do 2034 r.). Według agencji Moody’s, która w połowie maja (jako ostatnia z trzech najbardziej znanych agencji ratingowych) obniżyła rating amerykańskiego długu do poziomu Aa1, deficyt budżetowy amerykańskiego rządu w 2035 r. osiągnie prawie 9 % PKB „na skutek wzrostu wydatków na obsługę długu, starzenia się społeczeństwa i w rezultacie stosunkowo niskiej zdolności do generowania dochodów budżetowych” (USA mają niemal najniższy udział dochodów w PKB wśród krajów OECD). Obsługa długu stanie się ogromnym problemem. Podczas gdy obecne średnie oprocentowanie obligacji o terminie zapadalności powyżej 2 lat, stanowiących ok. 70% całego zadłużenia, wynosi około 3% w skali roku, wzrośnie ono poprzez stopniowe refinansowanie zadłużenia: rentowności obecnie są o 1-2 p.p. wyższe. Według Moody’s wydatki na spłatę odsetek od długu w 2035 roku będą stanowić 30% wszystkich wydatków budżetu federalnego. Dziś jest to „tylko” 12%, co już samo w sobie jest dużym wynikiem: w Czechach z ratingiem Aa3, czyli dwa stopnie niżej niż USA, jest to 5%, średnia krajów z najwyższym ratingiem Aaa wynosi poniżej 2%.
BBB („Big Beautiful Bill”) Trumpa powinien być zatem kolejną, i to dużą, kroplą w szybko napełniającej się szali cierpliwości inwestorów do amerykańskich aktywów. Słabnące rządy prawa (ataki na kancelarie prawne, nielegalne deportacje), presja na uniwersytety, chaotyczna polityka gospodarcza, próby podporządkowania sobie Fed, całkowicie spuszczona z łańcucha polityka fiskalna (wraz z ogromnym deficytem na rachunku bieżącym), to przykłady prosto z pierwszego rozdziału podręcznika na temat kryzysów finansowych w gospodarkach wschodzących. Kluczowe pytania są więc dwa: kiedy to nastąpi i jak to wszystko się skończy?
Niestety nie znamy dokładnej odpowiedzi na żadne z tych pytań. Kryzysy finansowe charakteryzują się tym, że pojawiają się, parafrazując Ernesta Hemingwaya, „powoli, a potem nagle”. Ściana, do której zmierza Ameryka, jest dzięki jej (aż do nadejścia Trumpa niekwestionowanej i niepodważalnej) pozycji w globalnym systemie finansowym, tj. dzięki rozwiniętym rynkom kapitałowym, walucie rezerwowej itd., prawdopodobnie dalej, niż byłaby dla nas w tych samych warunkach, ale istnieje i Ameryka zmierza w jej kierunku. Ameryka jest dziś znacznie bardziej zależna od gotowości zagranicy do finansowania jej fiskalnych ekscesów niż, powiedzmy, pięćdziesiąt lat temu: w 1970 roku zagranica posiadała 5% długu, dziś prawie jedną trzecią. Same amerykańskie gospodarstwa domowe rocznie oszczędzają zaledwie 800-900 mld dolarów, co przy obecnym tempie zadłużenia (1000 mld na każde 188 dni) wystarczy na około pół roku. Resztę musi kupić ktoś inny, a znaczna część tych „innych” pochodzi – póki co – z zagranicy. Nawet jeśli przyjmiemy popyt innych krajowych podmiotów (firm) za pewnik, co nie jest prawdą, zagranica z pewnością traci apetyt na finansowanie państwa, które grozi swoim sojusznikom aneksją oraz które w czasie pokoju i przy pełnym zatrudnieniu utrzymuje siedmioprocentowy deficyt i zmierza w kierunku deficytu dziewięcioprocentowego.
Nie wiem, jak daleko nam do tego, by się spełnił bon mot Jamesa Carville'a o tym, że po reinkarnacji najlepiej jest narodzić się jako rynek obligacji, aby móc zastraszyć wszystkich. Ale jak pokazuje przykład Liz Truss, przez chwilę premier Wielkiej Brytanii w 2022 r., która przez rynek została szybko ukarana za pomysł podobny do obecnego pomysłu Trumpa (Truss sprawowała wtedy urząd krócej, niż trwało zwiędnięcie sałaty), ten moment może nie być odległy. Pierwsze oznaki mamy: cena ubezpieczenia na wypadek niewypłacalności USA jest obecnie trzykrotnie wyższa niż w Niemczech, 30-letnia rentowność zbliża się do 5%.
Co się stanie, jeśli rynek – a myślę, biorąc pod uwagę obecny stan rzeczy, że to kwestia „kiedy”, a nie „czy” – straci wiarę w Amerykę, a długoterminowe rentowności wzrosną do 6%, 7% lub 8%? Biorąc pod uwagę poziom zadłużenia, uruchomi to spiralę śmierci - rosnące rentowności pogłębią i tak już gigantyczną dziurę w budżecie, co będzie wymagało dalszego wzrostu zadłużenia, na które rynek zareaguje wyższą wymaganą rentownością - i bardzo prawdopodobnie gdzieś w systemie, który jest na wskroś przesiąknięty długiem, spowoduje „wypadek”, tj. upadek ważnej instytucji finansowej. Oba te czynniki szybko doprowadzą do poważnej recesji, która sytuację budżetową znacznie pogorszy.
Instytucją, która będzie w stanie i ostatecznie będzie musiała zatrzymać tę spiralę, której naturalnym końcem będzie niewypłacalność USA, będzie Fed. Sytuacja nie będzie jednak przypominać tej z 1929 r. czy 2008 r.: w obu tych przypadkach „winę” za kryzys ponosił nadmiernie zadłużony sektor prywatny, a państwo miało stosunkowo wolną rękę, by poradzić sobie ze „swoim” kryzysem. W 1929 r. zadłużenie USA wynosiło poniżej 20% PKB, a w 2007 r. poniżej 60% PKB. Jednak w kolejnym kryzysie winowajcą będzie samo państwo, którego zadłużenie już teraz przekracza 120% PKB.
Fed stanie przed wyborem Zofii.
Po pierwsze, pomóc rządowi. O ile powrót do zerowych stóp procentowych lub skup istniejącego długu przez Fed, wskazując, że jego inflacyjne skutki miały już miejsce w przeszłości, będzie stosunkowo łatwe do obrony, o tyle finansowanie nowego długu - deficytu - do obrony będzie znacznie trudniejsze. Fed wie, dokąd ostatecznie doprowadzi monetyzacja dwucyfrowego deficytu - a będzie on w czasie recesji wyraźnie dwucyfrowy. Jeśli ulegnie presji ze strony Białego Domu (a iluzją jest, że obiecując wykupienie nowego długu będzie w stanie wymusić na rządzie dobrowolną wstrzemięźliwość fiskalną) lub „tylko” pokusie pozornie prostszego rozwiązania, wyprowadzi kraj z recesji, ale efektem będzie ponowny szybki i wyraźny wzrost inflacji, a wszystko to w warunkach bardzo powolnego wzrostu. Stagflacja, wobec której lata 70. będą bułką z masłem.
Po drugie, jeśli Fed pozwoli, by sprawy toczyły się swoim torem, ograniczenia fiskalne narzucone nagle przez rynek będą oznaczać znaczną redukcję wydatków i znaczny wzrost podatków, a wszystko to w czasie trwającej już recesji.
Podobnie jak 15 lat temu Grecja, Stany Zjednoczone nie uciekną również przed rozliczeniem z rozrzutną przeszłością i latami życia ponad stan, co skoncentruje się na kilku bardzo, bardzo bolesnych latach, po których nadejdą lata stracone, których cena będzie graniczyć z depresją: realny PKB Grecji na mieszkańca według najnowszych szacunków greckiego parlamentu osiągnie poziom z lat 2007-2010 dopiero w 2033 roku.
Jeśli Stany Zjednoczone nie opamiętają się, w pewnym momencie nie będą miały innego wyboru niż tylko „Grecja albo stagflacja”.
Martin Lobotka
Główny analityk