Opierając się na moim fundamentalnym modelu wyceny uważam, że akcje spółek z Europy Środkowej wchodzących w skład indeku giełdowego CECEEUR – Czechy, Polska i Węgry – oferują co najmniej 50% potencjał zwrotu.
Jak doszedłem do tego analitycznego szacunku? Wykorzystałem formułę wyceny fundamentalnej, aby rozłożyć wskaźnik wyceny P/E na jego poszczególne elementy składowe. Formuła ta wygląda następująco:
gdzie:
g – oczekiwana stopa wzrostu zysków w długim okresie
ROE – zwrot z kapitału własnego (return on equity)
10YR – rentowność 10-letniej amerykańskiej obligacji rządowej do czasu jej zapadalności
ERP – premia za ryzyko rynku kapitałowego (equity risk premium)
Średni ROE spółek wchodzących w skład środkowoeuropejskiego indeksu giełdowego CECEEUR wynosi obecnie 15,8 %, a rentowność do wykupu amerykańskich obligacji skarbowych o 10-letnim terminie zapadalności 3,5 %.
Pierwsza tabela przedstawia wyliczenie fundamentalnie zrównoważonego P/E w zależności od oczekiwanej stopy wzrostu zysków w długim okresie oraz premii za ryzyko na rynku akcji.
Do wyliczeń, jako średnią wartość oczekiwanego tempa wzrostu zysków, konserwatywnie przyjąłem 3 %, natomiast stopę inflacji na poziomie 2 %, czyli na celach inflacyjnych lokalnych banków centralnych, a tempo wzrostu realnych, skorygowanych o inflację zysków, na poziomie 1 %, co również w przybliżeniu odpowiada obecnemu średniookresowemu strukturalnemu potencjalnemu wzrostowi środkowoeuropejskich gospodarek.
W przypadku premii za ryzyko rynku akcji zastosowałem konserwatywne 5,5 %. Dla tej zmiennej zwykle stosuje się wartości pomiędzy 4 % a 6 %. W ostatnim artykule dotyczącym wyceny akcji amerykańskich stosowałem 5 %. W przypadku akcji środkowoeuropejskich zastosowałem dodatkowe pół punktu procentowego, przede wszystkim ze względu na większą ryzykowność lokalnych rynków akcji, zwłaszcza w świetle konfliktu zbrojnego na Ukrainie.
Fundamentalnie zrównoważony wskaźnik P/E amerykańskiego indeksu giełdowego CECEEUR wyszedł na poziomie 13,5x. Jest to więc wartość kluczowego wskaźnika wyceny środkowoeuropejskich akcji, przy którym uznałbym, że ich wyceny są uczciwe, odpowiadające aktualnym fundamentom i średnioterminowym perspektywom, a nie znacząco przeszacowane, jak w tym momencie, ani znacząco niedowartościowane. Jednocześnie obecny wskaźnik P/E wynosi zaledwie 8,9x. Dlatego też, aby wartość tego indeksu giełdowego osiągnęła fundamentalnie uzasadniony, czyli uczciwy czy zrównoważony poziom, indeks giełdowy musiałby od tej chwili wzrosnąć o co najmniej 52 %, co pokazano w drugiej tabeli.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny