Na podstawie mojego podstawowego modelu wyceny uważam, że w tej chwili amerykańskie akcje wchodzące w skład głównego indeksu giełdowego S&P 500 są nadal przewartościowane o co najmniej 15%.
Jak doszedłem do tego analitycznego szacunku? Wykorzystałem formułę wyceny fundamentalnej, aby rozłożyć wskaźnik wyceny P/E na jego poszczególne elementy składowe. Formuła ta wygląda następująco:
gdzie:
- g – oczekiwana stopa wzrostu zysków w długim okresie
- ROE – zwrot z kapitału własnego
- 10YR – rentowność 10-letniej amerykańskiej obligacji rządowej do czasu jej zapadalności
- ERP – premia za ryzyko rynku kapitałowego
Średni ROE spółek z S&P 500 wynosi obecnie 19,4%, a rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA 3,4%.
Pierwsza tabela przedstawia wyliczenie fundamentalnie zrównoważonego P/E w zależności od oczekiwanej stopy wzrostu zysków w horyzoncie długoterminowym oraz premii za ryzyko kapitałowe (ERP – equity risk premium).
Do wyliczeń, jako średnią wartość oczekiwanego tempa wzrostu zysków, konserwatywnie przyjąłem 3%, natomiast stopę inflacji na poziomie 2%, czyli na celu inflacyjnym FEDu, a tempo wzrostu realnych, skorygowanych o inflację zysków, na poziomie 1%, co również w przybliżeniu odpowiada obecnemu średniookresowemu strukturalnemu potencjalnemu wzrostowi gospodarki amerykańskiej. W przypadku premii za ryzyko giełdowe zastosowałem konserwatywne 5%, gdyż dla tej zmiennej zwykle stosuje się wartości pomiędzy 4% a 6%.
Fundamentalnie zrównoważony wskaźnik P/E amerykańskiego indeksu giełdowego S&P 500 wyszedł na poziomie 15,7. Jest to więc wartość kluczowego wskaźnika wyceny amerykańskich akcji, przy którym uznałbym, że ich wyceny są uczciwe, współmierne do aktualnych fundamentów i średnioterminowych perspektyw, a nie znacząco przeszacowane, jak w tym momencie, ani znacząco niedowartościowane. Jednocześnie obecny wskaźnik P/E wynosi 18,6x. Dlatego też, aby wartość tego indeksu giełdowego osiągnęła fundamentalnie uzasadniony, czyli uczciwy czy zrównoważony poziom, indeks giełdowy musiałby od tej chwili spaść o kolejne 16%, co pokazano w drugiej tabeli.
Ten model wyceny jest, jak zwykle w przypadku wszystkich modeli wyceny, bardzo wrażliwy na wybrane wartości parametrów wejściowych. Niemniej jednak uważam, że mój model ma bardzo dobrą wartość predykcyjną. Wszak nawet Benjamin Graham w swojej legendarnej książce "Inteligentny inwestor" wielokrotnie powtarzał, że wskaźnik P/E znacznie powyżej 15x świadczy zazwyczaj o bardzo znacznym przewartościowaniu danego tytułu akcyjnego.
Ponadto, jeśli chodzi o obecną dynamikę fundamentów korporacyjnych spółek amerykańskich, należy podkreślić, że w ostatnich kwartałach roczna dynamika ich zysków w ostatnich kwartałach już dość wyraźnie zwolniła, a niektóre spółki odnotowały nawet spadek rentowności w ujęciu rok do roku. W tym świetle uważam, że zastosowane oczekiwane długoterminowe tempo wzrostu zysków na poziomie 3% jest, być może, zbyt optymistyczne. Gdybyśmy zastosowali jeszcze niższą oczekiwaną dynamikę wzrostu zysków, oznaczałoby to nawet nieco niższy fundamentalny P/E i nieco wyższy dalszy oczekiwany spadek na akcjach.
Na zakończenie wspomnę, że aktualny poziom amerykańskiego indeksu giełdowego S&P wynosi 3983 pkt. Docelowy fundamentalnie zrównoważony poziom tego indeksu, przy zrównoważonym P/E na poziomie 15,7 i oczekiwanym spadku o 16%, odpowiada obecnie około 3350 punktom, co obrazuje trzecia tabela.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny