Za nami bezprecenensowy rok pod względem makroekonomicznym. W świetle tego, jak w 2022 roku banki centralne wreszcie wystartowały, może się wydawać, że minęło dużo czasu, ale tak nie jest: minął zaledwie rok, odkąd szefowa EBC Lagarde przekonwyała rynki, że jest „wysoce nieprawdopodobne”, że EBC w 2022 r. podniesie stopy procentowe. Ponieważ inflacja w USA miała być przejściowa i w 2022 r. wahać się w przedziale 2,4 % - 3,2 %, w grudniu 2021 r. amerykański Fed mówił w zasadzie to samo - że stopy wzrosną, ale tylko gdzieś pomiędzy 0,75 % a 1 %. Nic więc dziwnego, że zdaniem niemal wszystkich strategów inwestycyjnych, indeks S&P 500 miał zakończyć 2022 rok na plusie, a bitcoin powinien być na dobrej drodze, do osiągnięcia granicy pół miliona dolarów.
Rzeczywistość widziała to inaczej. Inflacja przyspieszyła do wartości, które wysyłały ludzi po pięćdziesiątce i młodszych do bibliotek, aby dowiedzieć się, co tak naprawdę wydarzyło się w latach 70-tych ubiegłego stulecia. Banki centralne po latach przyzwyczajenia się do tego, że inflacja zawsze pozostaje co najwyżej kilka dziesiątych punktu procentowego od celu, niezależnie od tego, ile obligacji w ramach luzowania ilościowego kupują (a więc ile pieniędzy tworzą cyfrowo), nagle odkryły, że prawa ekonomii nadal obowiązują i że niepohamowane drukowanie pieniędzy ma swoje (inflacyjne) granice. Inflacyjny pociąg, który zaczął im szybko odjeżdżać, zaczęły gonić - najpierw, od połowy marca, FED, potem, od lipca, EBC.
Co prawda opóźniona, ale przez to bardziej agresywna reakcja banków centralnych, przyniosła inwestorom kilka spostrzeżeń.
Po pierwsze, fakt, że pieniądz po dekadzie, kiedy miał (często w najlepszym razie) wartość równą zeru, znów ma pewną wartość, przynajmniej częściowo wyprostował wyceny spółek, których rentowność jest, mówiąc eufemistycznie, kiepska. Firmy, których głównym atutem w ostatniej dekadzie była obietnica odległej, ale tym bardziej świetlanej przyszłości, zderzyły się z rzeczywistością wysokich stóp procentowych, które z definicji (poprzez dyskontowanie) czynią każdą przyszłość mniej atrakcyjną teraźniejszością. Efektem były imponujące spadki cen. Indeks technologiczny Nasdaq odpisał jedną trzecią i stało się jasne, kto przez całą erę niskich stóp pływał zupełnie nagi: współczesna reinkarnacja Garretta Van Wagonera w spódnicy o imieniu Cathie Wood, jeszcze w zeszłym roku gloryfikowana jako cudowny inwestor o złotych rękach, w swoim funduszu odpisała dwie trzecie i tym samym znalazła się o około piętnaście procent poniżej poziomu sprzed pięciu lat...
Po drugie, od sytuacji, w której inwestorzy nie mieli alternatywy dla zakupu akcji, zrobiliśmy kilka kroków (czy było ich wystarczająco dużo, czy jeszcze daleka droga, to zależy od każdego inwestora) do sytuacji, w której obligacje nie są już tylko dla tych, którzy kupować je po prostu muszą. Wraz z rosnącymi stopami pogrzebaliśmy dwa "inwestycyjne" podejścia z ostatnich lat, które tytuły akcji napędzały coraz wyżej: TINA, jako "there is no alternative" czy „nie ma alternatywy“ (innej niż kupowanie akcji) oraz FOMO, jako "fear of missing out" czy strach przed przegapieniem pociągu do cudownego i pozbawionego pracy bogactwa. Do słowników inwestorów wreszcie wracają takie pojęcia, jak rentowność czy wolne przepływy pieniężne.
Po trzecie, wysokie stopy procentowe zrzuciły kurtynę na kryptowaluty. O ile zwolennicy starali się malować kryptowaluty jako drugi internet, kpiąc z naiwnych i życząc im, by "cieszyli się swoją biedą", o tyle upadek FTX, Luny, Celsjusza czy Voyagera pozwolił nam zerknąć pod powierzchnię i potwierdzić to, co krytycy kryptowalut mówili od dawna. Ergo, system kryptowalut jest systemem masowych i wszechobecnych szalejących oszustw, schematów Ponziego, ogromnej dźwigni finansowej i wysokiej centralizacji, która przeczy libertariańskiej idei decentralizacji finansowej, z której kryptowaluty się wywodzą. Fakt, że nie tylko drobni inwestorzy, ale także wyrafinowani gracze wpadli w pułapkę kryptowalut, potwierdza tylko, że chciwość zaciemnia umysł, a zerowe stopy procentowe sprawiają, że nawet skądinąd racjonalni ludzie są naiwni.
A to jeszcze nie koniec. Nawet nie początek końca. W najlepszym wypadku, jak mawiał Churchill, jest to koniec początku. Na ciernistej drodze normalizacji polityki pieniężnej (nie tylko) czeka nas jeszcze kilka nieprzyjemnych rewelacji. I to już w ciągu najbliższego roku. Czego więc w 2023 roku doświadczymy?
Po pierwsze, że banki centralne mogą być złe i to przez długi czas. Po latach, kiedy banki centralne, uśpione przekonaniem, że inflacja jest martwa i pogrzebana, i dlatego mogą się teraz skupić na, powiedzmy, martwieniu się o klimat, wcielily się w rolę dobrych tatusiów chroniących swoje dzieci przed wahaniami cyklu koniunkturalnego, przychodzi czas, kiedy okazuje się, że ich zadanie jest inne i że od czasu do czasu muszą być twarde i bezwzględne. Rynki, które obecnie nie ufają bankom centralnym i pomimo ich obietnic o zwrocie oczekują, że w przyszłym roku zmiękną i zakręcą monetarno-politycznym sterem, nastawiają się na duże i bolesne rozczarowanie. Tak, banki centralne będą w przyszłym roku w sytuacji nie do pozazdroszczenia: wzrost gospodarczy i inflacja będą zwalniać pod ciężarem wcześniejszego zacieśniania, a presja polityczna na banki centralne wzrośnie. Aby jednak inflacyjny ogień nie rozpalił się na nowo i aby inflacja nie tylko zwolniła, ale w końcu osiągnęła 2-procentowy cel, będą musiały oprzeć się – podobnie jak Volcker – naciskom z zewnątrz i pokusom z wewnątrz oraz, nawet w sytuacji słabnących gospodarek, będą musiały stale podnosić stopy procentowe. Ponieważ zarówno FED, jak i EBC mają, moim zdaniem, świadomość, że kolejna zła decyzja (po błędnej diagnozie inflacji w 2021 r.) może mieć niewyobrażalne konsekwencje dla ich reputacji, nie przestraszą się i pójdą ze stopami wyżej niż dziś oczekują tego rynki (odpowiednio 5 % i 3 %). Następstwem będzie również wzrost stóp procentowych u nas. Jasne, będzie to bolesne, ale odzwyczajanie się od trwającej dekadę zależności od taniego pieniądza nie może być inne. Inwestorzy, a także niektórzy bankierzy centralni, nauczą się także, że to, czy stopy są "wystarczająco wysokie", nie zależy od przekonań ani od ich nominalnego poziomu.
Po drugie, czekająca nas recesja nie będzie krótka ani płytka, niezależnie od tego, jak na przykład strefie euro obiecuje to prezes holenderskiego banku centralnego i członek zarządu EBC Knot. Ilość pieniędzy w gospodarce pozostaje ogromna, rynki pracy napięte, wzrost płac znacznie przekraczający wydajność pracy, budżety publiczne katastrofalne. Bez zauważalnego wzrostu bezrobocia nie da się trwale ujarzmić inflacji. A daleko nam do tego w sytuacji, gdy w Ameryce jest ponad 10 milionów wolnych miejsc pracy, kiedy bezrobocie w Czechach jest najniższe w UE, a bezrobocie w strefie euro jest na historycznie niskim poziomie.
Po trzecie, deflacja baniek, które polityka pieniężna nadmuchiwała przez ostatnie dziesięć lat, będzie kontynuowana. Zacieśnienie polityki pieniężnej będzie stopniowo obejmować nawet te aktywa (nieruchomości, private equity), które nie mają jasno określonej ceny rynkowej i których pozycja wydawała się być niezachwiana przez ostatnie 10 lat, a zwłaszcza w ostatnim roku. Inwestorzy po raz kolejny odkryją, że płynność nie jest czymś oczywistym i wielu z nich czeka przykra niespodzianka, jeśli jej nie osiągną.
Rok 2023 z makroekonomicznego punktu widzenia będzie równie ciekawy jak 2022, ale znacznie bardziej dotkliwy w sferze realnej. Nie jest to przyjemne, ale jest nieuniknione. W końcu, jak wie każdy z nas, kto kiedykolwiek imprezował, każda impreza kiedyś się kończy, a konsekwencje są wprost proporcjonalne do zabawy poprzedniego wieczora. A monetarno-polityczna impreza minionej dekady, zwieńczona nieskrępowanym covidovym piciem o północy, trwała długo. W 2023 roku będzie więc musiało nastąpić bolesne otrzeźwienie.
Martin Lobotka
Główny analityk